来源：兴证固收研究
国轩转债（评级AA，发行规模18.50亿元）下修条款比较常规，强制赎回的触发条件偏宽松，为“15/30，125%” ，债底保护尚可。静态看预计目前平价下国轩转债上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内，价格为110-114元。在配售60%的假设下国轩转债留给市场的规模在7.4亿元左右，预计中签率0.014%左右，打新参与没有异议。公司作为磷酸铁锂电池的领先生产、销售企业，股价并没有随着前期新能源汽车产业链的上涨而提升，仍在偏底部区域。虽然市场可能对公司未来业绩有一定分歧，但在当前正股估值下参与转债不失为一个合适的选择。
国轩高科(12.830, 0.60, 4.91%)核心产品为动力锂电池，2019H1该产品营收/毛利32.79/9.96亿元，占比分别为90.92%/96.07%。2018年其磷酸铁锂电池装机量达到2.3GWh并位居国内第三，仅次于宁德时代(93.000, 3.30, 3.68%)和比亚迪(43.370, -0.11, -0.25%)，装机量占比达到约10.70%，相比2017年提高约1个百分点。除此之外公司自主开发的三元电芯产品已完成设计验证并实现量产，单体能量密度超过210Wh/kg，三元电芯循环寿命突破1500周。2019年6月5日公司公告与华为合作，基站储能电池市场也会逐渐对公司业务体量产生正向影响。兴证汽车团队认为由于补贴退坡透支因素影响，短期新能源乘用车销量增速放缓。但当前所剩补贴较小，下滑的绝对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量，2020年行业预计将恢复高增长。而由于2019年能量密度补贴系数降低，公司高能量密度的磷酸铁锂电池成本优势凸显。
2019H1公司实现营业收入36.07亿元，同比增长38.36%，营收端表现较好的原因在于公司动力电池产能释放，且报告期内新能源汽车市场合计装机量快速提升约93%；盈利方面归母净利润同比下滑幅度缩窄至24.49%。报告期内公司综合毛利率环比维持稳定但核心电池组/输配电业务毛利率分别下降2.12/15.29个百分点。截至2019Q3公司本年度营业收入同比增长25.75%，归母净利润降幅进一步收窄至12.25%。19Q3盈利好转的原因一方面在于产品毛利率环比有所回升，另一方面则是其他收益带来的影响（同比增长123%，可能来自政府补贴）。但需要注意截至19Q3公司经营活动现金流量净额为-3.74亿元，相比去年同期略有恶化，而与之相关的是应收账款达到70.96亿元，占流动资产比例达到约53%，因此流动性方面存在一定压力。
风险提示：新能源汽车销量不及预期，电池技术路线发生较大变化，回款风险。
报告正文
12月12日晚间，国轩高科发布公告将于12月16日、17日分别在网下、网上发行18.50亿元可转债。本次募集资金（扣除发行费用）将用于动力锂电池产业化项目（拟投入资金15亿元，下同）、国轩南京年产15GWh动力电池系统生产线及配套建设项目（一期5GWh）（9亿元）、庐江国轩新能源年产2GWh动力锂电池产业化项目（6亿元）、补充流动资金（3.5亿元）。
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国轩转债打新分析与投资建议
债底保护尚可，赎回条款较松
国轩转债下修条款比较常规，强制赎回的触发条件偏宽松，为“15/30，125%”。按照中债（2019年12月12日）6年期AA企业债到期收益率4.93%计算，到期按110元赎回，国轩转债的纯债价值约为86.86元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价12.21元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比约89%）的摊薄幅度为13.13%。
静态看，预计首日上市价格为110-114元
截至12月12日收盘国轩转债对应平价100.16元。国轩高科2018年磷酸铁锂电池装机量排名国内厂商第三，具有一定行业优势地位，且2019年新能源汽车补贴退坡有利于成本较低的磷酸铁锂电池，而2020年新能源汽车产销有望再上台阶。但也需要看到公司回款压力较大，2019年至今盈利同比下滑。我们认为市场对其定位可能仍然有谨慎成分。
静态看，预计目前平价下国轩转债上市首日获得的转股溢价率在10%-14%区间内，价格为110-114元。
预计中签率0.014%附近，底部参与无妨
根据最新数据国轩高科的前三大股东为珠海国轩贸易有限责任公司、李缜、佛山电气照明股份有限公司，分别持股24.86%/11.86%/4%，前十大股东合计持股48.79%。目前暂无公告披露股东配售意愿，但从近期新券发行经验看股东配售相当积极，在配售60%的假设下国轩转债留给市场的规模在7.4亿元左右。
国轩转债同时设置网下和网上发行。近期打新热情高涨，烽火转债（评级AAA、规模30.88亿元）网上参与约122万户，网下参与8213户。假定国轩转债情绪略低，网上申购110万户，网下参与6500-7500户，网上按照打满计算，网下平均申购6亿元，则中签率为0.014%左右。
打新参与没有异议。公司作为磷酸铁锂电池的领先生产、销售企业，股价并没有随着前期新能源汽车产业链的上涨而提升，仍在偏底部区域。虽然市场可能对公司未来业绩有一定分歧，但在当前正股估值下参与转债不失为一个合适的选择。
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国轩高科基本面分析
2018年磷酸铁锂电池装机量排名国内厂商第三，开拓三元电池生产线
国轩高科是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池（组）自主研发、生产和销售的企业之一。目前公司核心产品为动力锂电池和输配电设备，前者主要由全资子公司合肥国轩负责，而后者来自东源电器。2019H1公司动力锂电池业务贡献营收/毛利32.79/9.96亿元，占比分别为90.92%/96.07%。
磷酸铁锂电池为公司主打产品，2018年其电池装机量达到2.3GWh并位居国内第三，仅次于宁德时代和比亚迪。公司磷酸铁锂电池国内装机量占比达到约10.70%，相比2017年提高约1个百分点。近年来公司通过材料体系优化、电芯结构设计改进、设备控制能力提升等措施，开发出单体能量密度超190Wh/kg的磷酸铁锂电芯，并成功产业化应用于江淮汽车(4.930, -0.03, -0.60%)、奇瑞新能源等下游客户。除此之外公司自主开发的三元电芯产品已完成设计验证并实现量产，单体能量密度超过210Wh/kg，三元电芯循环寿命突破1500周。随着公司三元电池生产线升级改造完成、年产4GWh三元电池生产线逐步投产以及下游客户新车型陆续上市，三元电池在公司产品结构中的占比有望逐步提升（2018年仅占电池出货量的约3%）。
2019年6月5日公司公告披露合肥国轩与华为签订了《锂电供应商采购合作协议》（协议有效期为5年），双方将利用各自所在行业优势开展锂电领域的战略合作。2018年通信业统计公报显示我国异动通信基站总数达到648万个，其中4G基站372万个，考虑到存量基站的电池更换需求和5G基站建设，基站储能电池市场也会逐渐对公司业务体量产生正向影响。
新能源汽车空间仍大提升动力电池市场规模
兴证汽车团队认为由于补贴退坡透支因素影响，短期新能源乘用车销量增速放缓。但当前所剩补贴较小，下滑的绝对额远小于2019年且叠加特斯拉等新供给放量，2020年行业预计将恢复高增长。
中长期视角下考虑到供给端改善+双积分内生激励，新能源汽车成长空间广阔。供给端方面，特斯拉Model 3今年年底即将国产，大众MEB、丰田、本田等传统合资车企以及比亚迪、北汽新能源为代表的自主品牌明后年均有众多电动产品推出，市场供给端产品更加丰富，电动车品质日益提升。政策端来看，双积分政策对2021-2023年新能源积分比例分别达到14%/16%/18%，与之前2018-2020年提出更高比例要求。2018年全行业燃油负积分为266万分，比2017年新增负分110万分左右。中性假设：1）新能源汽车平均基准分值2.6分；2）2021/2022/2023年传统乘用车产量2200/2300/2400万辆，低油耗车型2021/2022/2023年产量占比分别为15%/20%/25%，燃油负分-300/-350/-400万分的情况下，中性测算下2021/2022/2023年新能源汽车产量为216/267/298万辆,预计同比增长35%/24%/12%。
2019年能量密度补贴系数降低，磷酸铁锂电池成本优势凸显
根据兴证汽车团队的观点2019年新能源汽车新补贴政策3月26日开始执行，3月26日至6月25日为过渡期。过渡期内符合2018年技术要求但不符合2019年要求车型按照2018年补贴0.1倍补贴，符合2019技术要求车型按照18年标准0.6倍执行。过度期补贴政策相对优惠，预计整车企业在过渡期会集中抢装。考虑2020年以后补贴需完全退出，2019年整体退坡幅度较大，但有利于产业发展渐次过度有利。而如果考虑地补退出且加成系数调低，补贴总额降幅或将大于50%。
三元电池的优势在于能量密度高、体积小，而磷酸铁锂电池成本较低，在2017年、2018年新能源乘用车补贴相对充分的情况下三元电池更具优势（特别是能量密度低于120Wh/kg的一类）。而考虑到：1）公司已经实现磷酸铁锂单体能量密度190Wh/kg的产品升级，预计2019年底将磷酸铁锂单体电芯能量密度最高提升至200Wh/kg；2）2019年补贴降低，因此磷酸铁锂电池的成本优势有望逐渐显现。
19Q3毛利率小幅回升，回款压力仍大
2018年国轩高科实现营业收入51.27亿元，同比增长5.97%；归母净利润则下滑30.75%至5.80亿元。报告期内中国动力(19.230, -1.02, -5.04%)电池规模达820亿元，同比增长13%，动力电池出货量为65GWh，汽车动力电池装机总量为56.89GWh，同比增长46%（数据来自高工锂电），动力锂电池产业保持较高速度发展。：中国汽车动力电池产业创新联盟数据显示，2018年公司动力电池装机量3.10Gwh，市占率为5.45%。但由于：1）动力电池售价快速下降的情况下公司毛利率同比下滑9.95个百分点至29.19%；2）安凯客车、国网江苏等客户结算试点差异，调减了相应营业收入和成本，公司在报告期内业绩亮点不多。
2019H1公司实现营业收入36.07亿元，同比增长38.36%，营收端表现较好的原因在于公司动力电池产能释放，且报告期内新能源汽车市场合计装机量快速提升约93%；盈利方面略有改善，归母净利润同比下滑幅度缩窄至24.49%，为3.52亿元。报告期内公司综合毛利率环比维持稳定但核心电池组/输配电业务毛利率分别下降2.12/15.29个百分点，同时公司短期借款同比增加约20%叠加绿色债券利息支出增加导致财务费用率明显上升。
截至2019Q3公司本年度营业收入同比增长25.75%，归母净利润降幅进一步收窄至12.25%。19Q3单季度公司营业收入/归母净利润为15.45/2.27亿元，同比增长3.68%/17.22%，盈利好转的原因一方面在于产品毛利率环比有所回升，另一方面则是其他收益带来的影响（同比增长123%，可能来自政府补贴）。另外需要注意截至19Q3公司经营活动现金流量净额为-3.74亿元，相比去年同期略有恶化，而与之相关的是应收账款达到70.96亿元，占流动资产比例达到约53%。考虑到公司数个项目仍在推进建设（如南京国轩“年产3亿Ah高比能动力锂电池产业化项目”、青岛国轩“年产2Gwh高比能动力锂电池项目”，国轩电池“年产4GWh高比能动力锂电池产业化项目”），预期短期内财务压力仍大。
公司目前估值对应3年来偏低水平
截至12月12日收盘国轩高科PE（TTM）27.8倍，PB（LF）1.55倍，目前估值对应3年来偏低水平，相比于储能设备（申万二级行业）公司估值偏低，这与其盈利同比下滑有一定关系。公司目前股价暂不受到解禁股压力，整体股权质押比例不高但应收账款体量较大，回款情况需要密切跟踪。
风险提示：新能源汽车销量不及预期，电池技术路线发生较大变化，回款风险。
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券(6.520, 0.26, 4.15%)经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《流动性略有压力的锂电池生产商 ——国轩转债投资价值分析》
对外发布时间：2019年12月12日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。
