1. 主机厂:整体净利润下滑，新能源汽车持续增长

根据Marklines 数据，全球新能源车销量在2019 年进一步呈增长趋势，第一季度达 到108 万辆，同比2018Q1 增长24.65%，新能源车的渗透率也上升到4.9%。据彭博新能 源财经预测，2025 年全球新能源汽车的销量将增至1100 万辆，2030 年将继续攀升至3000 万辆，未来全球新能源车市场有望进一步扩大。

从海外主要车企的新能源车销量来看，丰田以数量庞大的混合动力车型牢牢占据全球 新能源车销量第一。而雷诺日产三菱联盟、本田、现代起亚和特斯拉凭借各自的畅销电动 车形成了销量榜的第二梯队。由于前期对新能源车的发展不够重视，PSA 等车企2019Q1 的新能源车销量依旧增长缓慢，与其他传统车企还存在不小的距离。

从车型销量来看，据EV Sales 的数据，2019 年第一季度，特斯拉Model 3 以5.1 万 辆的销量再次蝉联全球电动车型销量榜首，占全球电动汽车市场份额的10%，Model S 和X 合计交付量仅为1.21 万辆，创2015 年三季度以来新低，Model S 的全球销量更跌出排 行榜前20。比亚迪元因较高的性价比成为一季度中国新能源车市的最大赢家，以2.44 万 辆的成绩从去年同期的第17 名直冲今年一季度的亚军位置。日产聆风、北汽EU 系列紧随 其后。

1.1 特斯拉保持美国纯电动市场鳌头地位

根据特斯拉2019 年一季报，公司Q1 实现收入45.4 亿美元，同比增长33.2%，第一 季度亏损7.02 亿美元，同比减亏0.1 亿美元。特斯拉在纯电动车领域达到美国市场份额的80%，特斯拉2019 年Q1 的生产量与交付量较2018 同期均有明显增长。

2019 年Q1 推出Model Y，同时开始全自动驾驶生产。特斯拉在2019Q1 推出新车 型Model Y，预计2020 年量产交付。虽然Q1 启动中国与欧洲的海外交付影响其日常周 转，但特斯拉生产效率仍在持续改进，Model 3 的产量达到了6.3 万量，环比2018Q4 增 长3%，销量保持美国高档车销量第一的同时进一步打开海外市场。2018 年底公司宣布已 经具备在高速公路上的全自动驾驶能力，并在2019 年第一季度如约推出更新，同时基本完 成下一代自动驾驶方案，即具备识别城市公路的交通信号灯和停车标志的自动驾驶方案， 目前生产的所有车型都已搭载最新的自主AP 芯片，处理能力比上一代外购产品提升21 倍。

Model S 与X 完成总成换代，动力总成效率持续领先。2019年第一季度，Model S 和Model X 更新了下一代动力总成系统，具有更长的航程和更好的性能。EPA(美国环境 保护署)测试，Model S 与X 的最大行程分别增加至370 英里和325 英里，达到电动汽 车最优。同时，两款产品的电机效率更高，X 以3.3 英里/kwh 领先其他SUV电动车(2.1-2.6 英里/kwh)能效至少25%。

纯电动绝对龙头，领先地位可能不断扩大。虽然2019Q1 销量环比下降，且实现与2018Q1 类似的亏损金额，但特斯拉仍是纯电动汽车推广的绝对龙头。公司核心竞争力在 于全方位的正向研发、垂直一体化的制造战略以及传统造车企业不具备的将想象力与执行 力高效结合的能力，随着后续公司自动驾驶方案的进一步优化，公司的领先优势可能进一 步扩大。

1.2 雷诺巩固在欧洲电动车市场的领先地位

雷诺集团2019 年Q1 收入125 亿欧元，同比下降4.8%。第一季度雷诺集团销售汽车90.8 万辆，同比下降5.6%，同期全球市场下降7.2%。雷诺集团表示，其新产品正在筹备 中，将在欧洲、俄罗斯、印度、中国发行不同新车型。

Q1 完成电动车销售里程碑，雷诺集团进一步巩固在欧洲电动车市场的领先地位。2018 年，雷诺集团全球电动汽车销量同比增长37%，公司在欧洲市场的电动汽车领域获得22.2% 的市场份额，进一步巩固了在欧洲市场的领先地位。2019Q1 畅销车型ZOE 售出11432 台，销量同比增长31%;Kangoo Z.E.销量也持续增长。2019 年2 月，雷诺创造了在欧洲 销售的20 万辆电动汽车的象征性里程碑。得益于销量的增长和成本的降低，电动汽车部门 的盈利能力显著提高，目前电动汽车的收入占集团总收入的3%以上。

加大中国投资，打造研发创新新势力。2018年，雷诺加大投资力度来扩张电动汽车产 能和开发第三代电动汽车，包括投资了中国第五大电动汽车制造商GM EV，并将在中国推 出新的电动车K-ZE。2019 年4 月12 日，继雷诺集团与日产汽车在美国硅谷、以色列特拉 维夫成立联合创新实验室之后，双方进一步在上海成立研发合资公司“联盟创新中心-上海”， 即阿利昂斯汽车研发(上海)有限公司，主要致力于自动驾驶、智能网联汽车和电动汽车 等方面的研究、开发工作，并将其所有的先进技术成果都应用于雷诺集团与日产汽车中国 区及全球地区销售的车型上。根据雷诺-日产-三菱“联盟2022”中期事业计划，至2022 年，雷诺-日产-三菱联盟将推出12 款全新的零排放电动车、40 款搭载不同级别自动驾驶 技术的车型，以及在全球范围内超过90%的联盟车型具备智能互联功能。该计划还包括承 诺运营一项机器人网约车出行服务。

1.3 宝马集团电气化发展迅速 加大动力电池投资

销量微增，利润大幅下滑。2019Q1宝马品牌、MINI 以及劳斯莱斯品牌全球累计交付 量达60.5 万辆，较2018 年同期微增0.1%。其中劳斯莱斯品牌销量同比大增49.4%。第 一季度公司收入224.62 亿欧元，同比下降0.9%，净利润达5.88 亿欧元，同比下降74.2%。

加大电气化推进，2019 年主推插电混动。2018 年宝马集团调整工作方针，以应对欧 盟2025 年车辆二氧化碳减排达到25%的计划，其首要关注点放在了各品牌、车型的电气 化上。2019 年第一季度，电动车交货量同比微增达到2.7 万量，其中BMW i 系列增长17.4%， 交货近一万辆，MINI Electric 激增60.8%，交货四千余量。另外，宝马集团计划2019 年 主推插电式混动，采用第四代电池驱动科技的X3、X5 系列已经提升到80 公里纯电续航;集团将下半年在牛津开始MINI 的生产，在2020 年推出iX3，2021 年推出iNEX 和i4， 进一步发展电动化，到2025 年拥有至少25 款电动车，包括12 款全电动车。

打造本土电池工厂，保障动力电池供应。集团正努力推进在德国和欧洲的电动汽车与 动力电池的生产项目。2018 年宝马与宁德时代签署了超过40 亿欧元的电池合同，并在德 国图林根建造了新的电池工厂。同时，宝马也正与合作伙伴丰田一起对氢燃料电池进行进 一步研究。未来宝马将在欧洲生产动力电池，并建立动力电池生产的整个价值链。

1.4 戴姆勒加速电动平台推进 智能交互与自动驾驶相得益彰

整体收入利润微降，加速推动电气化战略。戴姆勒集团2019 年Q1 收入为397 亿欧 元，同比下降0.2%;净利润为21.5 亿欧元，同比下降8.7%。在2019Q1 会议中，梅赛德 斯奔驰宣布将在6 月交付新的全电动品牌EQC，且已经在波兰新建电池厂将其全球电池生 产网络扩展到三大洲的9 家工厂，以支持其电动化发展。

与吉利合资打造电动smart，微型车电动化先行。2109 年3 月28 日，戴姆勒和吉利 宣布双方将各持股50%成立合资公司，在全球范围内联合运营和推动smart 品牌转型，致 力于将smart 打造成为全球领先的高端电动智能汽车品牌。在戴姆勒整个集团向着电气化 转型的过程中，smart 成为最为激进的先行者。

2025 年前投资100 亿实现电动化，计划2030 年前采购200 亿欧元动力电池。集团 计划在2019 下半年推出EQV 纯电动商务车，并承诺到2022 年实现全面的电气化，拥有10 款EQ 品牌的纯电动汽车和34 款插混动力车。到2025 年，纯电动车将占汽车总销量的15%到25%。为了实现这个目标，戴勒姆将投资100 亿欧元来扩张自己的电动车成员。另 外，戴姆勒计划2030 年前采购200 亿欧元的动力电池，并且已经着手扩大自己的电池生 产。奔驰提出的全新智能人机交互系统也MBUX 也已经成功发行并提供给电动车用户使用。

1.5 大众集团电动车平台MEB 蓄势待发

收入微增，电动车交付启动。大众集团2019 年第一季度收入为600.12 亿欧元，同比 增加3.1%;税后利润为30.53 亿欧元，同比减少7.5%。2019 年Q1 大众总共向消费者交付了260 万台车。2019 年1 月，e-Golf 和e-up 在2018 ADAC EcoTest 中排名第一、 第二，3 月开始交付的首款纯电动SUV 奥迪e-tron 也表现良好。预计2019 年，第一款电 动跑车保时捷Taycan 将进入市场，而e-Golf 车型会被新发布的ID Neo 取代。

品牌的电气化依然是大众集团的主要任务。与2018 年报中宣布的规划一致，大众集团2019 年将继续致力于旗下品牌的电动化，提升纯电动车与插电式混动车的比例，以达到欧 盟新的二氧化碳减排标准。到2022 年，集团在电动车，自动驾驶，新的移动服务和数字化 等上的研发开支大约在340 亿欧元，以实现集团一直提出的“可持续交通”概念。集团预 计到2025 年新增不少于50 款纯电动汽车，2030 年电动车销售占比达到40%，累计销售2200 万辆。

大众新型电动车平台MEB 蓄势待发，动力电池布局自主生产。2019 年，基于MEB 平台的全电动品牌将在茨维考生产，预计2020 年推出第一款基于MEB 平台的全电动SUV。到2022 年，大众将旗下五个品牌，共 27 款车型开始基于MEB 平台生产。第一阶段MEB 平台将生产大概1000 万辆车，车型包括小型紧凑型车到SUV。

与合作伙伴打造电池生产，未来进一步自主生产动力电池。对于动力电池这一重要部 件，大众集团将电池技术作为重要专业领域，重点研究锂电池相关，预计到2025 年达到350Wh/kg。为了应对需求的不断增加，大众集团正积极从选择战略电池供应商转向与合 作伙伴公司一起建立和运营电池生产设施，计划投资10 亿欧元。再下一步，大众计划在欧 洲自主建厂，进一步完成欧洲产能提升。

   2.动力电池:盈利承压 龙头资本支出分化

2.1松下:下调未来能源业务营收预期 重估与特斯拉合作

动力电池业务贡献主要营收增量，利润下滑受特斯拉生产节奏影响。根据5 月9 日松 下发布2019 财年年报(日本财年从每年4 月1 日开始至次年3 月31 日)。2019 财年(实 际为2018Q2-2019Q1)，受益于动力电池业务快速增长，松下实现总营收8 万亿日元， 同比增长0.26%;实现归母净利润2840 亿日元，同比上升20.38%。其中汽车与工业系统(AIS)业务利润下滑，主要归因于特斯拉生产节奏与Model 3 的延迟交付，叠加圆柱电 池2019Q1 销售环比下降，进一步导致工业系统的销售与利润下滑。

预计2020 年归母净利润同比下降29.6%。基于成本费用的增加及家电业务的减少， 公司预计2020 财年整体营收约为7.9 万亿日元，同比下降1.28%，预计2020 全年归母利 润下降至2000 亿日元，同比下降29.6%。公司在2019 财年预测基础上，进一步下调家电 及汽车与工业系统(AIS)业务的收入及盈利，全年收入下调1000 亿日元。

2018 年特斯拉销量大幅扩张，松下能源业务营收增速显著高于其他业务。松下绝大部 分动力电池供给特斯拉，是特斯拉的独家供应商。跟随着特斯拉上量，松下动力电池业务 快速增长。2019 财年公司二次电池所在的能源业务部(AIS 业务分项)营收为6965 亿日 元，同比增长24%，显著高于其他业务营收增速，在总营收占比也一路上升至9%。

重新评估与特斯拉扩产合作，押宝单一路线与单一客户问题显现。根据2018 财年年报， 松下提出的创造未来可持续增长的1 万亿日元CapEX 计划，汽车与工业系统业务相关投资 占到总投资计划的40%以上，主要投向为北美、中国、日本的动力电池扩产计划。然而， 虽然电池业务收入大幅增长，但松下下属的特斯拉车用电池业务在2019 财年中出现了超过200 亿日元的运营亏损。4 月，特斯拉和松下暂停对位于内华达州超级工厂一号的扩张计划。 作为世界上最大的电池工厂，松下原计划投资9 到13.5 亿美元将其产能扩大50%，从目 前的24 GWh/年增加到35 GWh/年。同时，松下也暂停了对特斯拉上海新超级工厂的投 资，仅提供技术支持和少量电池。松下管理层表示，业务盈利将始终是商业决策的重点， 由于Q1 电池业务亏损，产能利用率、综合成本等因素存在较大不确定性，同时特斯拉存 在寻求中国等其他方面供应商的可能，因此松下决定在与特斯拉保持良好合作的基础上， 重新评估有关扩产的投资决定。

我们认为，松下已经意识到战略上押宝单一路线与单一客户的问题，此次放缓超级工 厂的扩产，验证了我们之前的判断。为了更好面对行业趋势，管理层表示将更加重视在中 国大连已建成的方形动力电池厂，同时计划将位于日本Himeji 的液晶面板工厂改为方形电 池工厂，2020 财年内达成量产，随后将继续扩张产能;而对于圆柱电池则更强调利润与产 能利用管理。

2.2 LG 化学:能源业务持续发展 大额投入支撑产能扩张

能源解决方案业务业务因储能意外事故及季节性因素损失惨重，拖累整体盈利。2019年第一季度LG 化学实现总营收6.64 万亿韩元，同比增长1.3%，其中能源解决方案业务营 收1.65 万亿韩元，同比增长32.5%。从盈利端来看，2019 年Q1 除生命科学及高级材料 同比有极少增长外，LG 其他主营业务盈利水平均不同程度下滑，其中石油化学业务营业利 润同比减少33.3%，营业利润率同比下滑4 个百分点，能源解决方案业务由于意外火灾和季节性因素出现1480 亿韩元巨额损失，拖累2019 年Q1 整体净利润仅为0.21 万亿韩元， 同比减少61.66%。

配套车型销量强劲，能源解决方案业务营收增速及占比快速提升。LG化学在全球成功 配套超过25 家车企，是海外配套车型最多的动力电池企业。2018 年受益于现代Kona、 捷豹I-Pace 和雷诺Zoe 等车型的强劲销量，LG 动力电池装机量大幅增长。2019年Q1 能源解决方案业务营收达到1.65 万亿韩元，同比增长约32.5%，在总营收中的占比进一步 从2018 全年的23.1%提升至24.9%。

上调2020 年动力电池产能规划，2019 年资本开支50%用于动力电池产能扩张。根 据LG 的产能规划，公司在中国南京和波兰弗罗茨瓦夫的工厂将在未来五年内大幅扩张产能。2018 年底LG 的动力电池产能有望达到34GWH，同时2018 年底公司宣布上调公司2020 年产能规划至90GWH。伴随着动力电池产能扩张，公司资本开支逐年上涨。2018 年公司 在能源解决方案业务上的资本开支为1.9 万亿韩元，在总资本开支中占比41%，公司预计2019 年总资本开支将达到6.2 万亿韩元，其中50%将用于能源解决方案业务，倒算2019 年动力电池产能投放约30GWh 左右。

2.3 三星SDI:动力电池业务稳定增长 未来将有较大投资

整体营收、盈利快速增长，动力电池业务稳定增长。三星SDI 业务主要包括锂电池业 务与电子材料业务两部分。2019 年Q1 三星SDI 实现总营收2.3万亿韩元，同比增长20.7%。 其中锂电池业务第一季度实现营收1.73 万亿韩元，与2018Q4 环比下降7.9%，电子材料 营收0.57 万亿韩元，环比下降4.2%。公司第一季度实现营业利润1188 亿韩元，同比增 长65%，营业利润率同比增加3.4 个百分点。2018 年公司实现净利润579 亿韩元，同比 下降63.9%。

具体来看，公司锂电池业务包含大型锂电池和小型锂电池两项，大型锂电池又可以细 分为动力电池和储能系统。2019 年第一季度，受益于大众e-Golf、StreetScooter WORK 电动邮政车和宝马530e 等车型的销量增长，动力电池部分在欧洲市场仍有增长;储能系统(ESS)受韩国当地需求和火灾影响销量下滑;小型锂电池因电动工具和电动自行车的圆柱 电池销量增加而提升，是电池销售主要增量来源;聚合物电池得益于手机主要客户的旗舰 机新品发布销售额提升保持较好趋势。

三星SDI 预计Q2 开始业绩逐步改善。中大型电池的车载电池将维系成长势，而美洲 为主的海外ESS 销量也将会增长。小尺寸电池部分，电动工具、吸尘器等高耗电产品的非IT 型圆筒型电池需求将会增加。电子材料部分将通过半导体材料的性能提升稳定市占率， 偏光片和OLED 材料计划将事业扩展至大中华区。

2019Q1 扩产及客户拓展披露并不激进，转做NCA 技术储备深厚。2018年公司整体 资本开支为1.9 万亿韩元，虽远小于LG 化学，但同比增长102%。其中关于动力电池的资 本开支主要集中在中国和欧洲，包括投资3.58 亿美元在匈牙利建成的动力电池工厂，预计 将能够配套5 万辆电动汽车;三星环新汽车动力电池项目二期工厂在西安开工建设，将形 成5 条60Ah 锂离子动力电池生产线，年产可达6000 万块;新增投资166 亿元人民币在 天津建设动力电池生产线和车用MLCC 工厂(多层陶瓷电容器)等新项目。与之相比，2019Q1 公司对于扩产及客户拓展的披露并不激进，只提到正在与潜在客户接触，未来将 有较大投资。

三星SDI 也在电话会议中表示放弃811 转做NCA 路线，主要是考虑到公司在2015 年就开始在电动自行车等产品上出货NCA 体系的电池产品，技术储备深厚，能够更好地把 握结构稳定性。且基于中国很多主机厂准备使用圆柱电池，公司十分看好未来圆柱电池市 场。

大众巨额电池采购计划可能发生变化。根据原计划，三星将提供超过20GWH 电池， 然而在详细谈判期间，双方在生产量和时间表上意见并不一致，僵局导致三星承诺电池供 应缩减超过75%，不到5Gwh。5 月，大众表示担心三星SDI 的供应可能会无法达到预期， 可能调整采购计划。我们认为，方形和软包才是动力电池主流的技术路线，三星SDI 在动 力电池领域的扩产声音逐渐减小，可能体现出着其在动力电池的相对竞争力有限。

   3.零部件:Tier 1 于挑战中继续电动化转型，新型 功率器件推动快充与高续航

3.1 麦格纳国际:推迟自动驾驶计划商用部署

受美元汇率变化以及全球汽车产量下降7%影响，2019 年第一季度麦格纳国际销售收 入106 亿美元，同比下降1.9%。但考虑到期间BMW X5、Geely Bin Yue、Skoda Kodiaq 以及BMW X7 的发行计划，负面影响将被部分抵消。同时，4 月29 日，麦格纳国际已经 全面完成对VIZA Geca SL 收购。2019Q1 净利润达11 亿美元，同比增长64.6%.

2019 年Q1 麦格纳国际继续跟进电气化与自动驾驶技术投入，推迟自动驾驶计划商用 部署。2018 年，麦格纳国际推出了e1 电动车，该款概念车搭载了etelligentDriveTM 智 能电驱动系统，可提供卓越的纵向和横向的动力性能。麦格纳国际还推出了MAX4 自动驾 驶平台，并与多家自动驾驶公司如Waymo 等合作。然而，麦格纳国际在面临体验技术等 其他挑战的环境下，2019 年Q1 推迟了2018 年提出的自动驾驶计划商用部署，致力于电 动化领先技术发展，ADAS 系统第一季度工程成本超过2000 万美元，预计持续到2020 年 成本都将持续提高。中国销量的大幅减少超出预期，传动合资企业的代工生产客户数量偏 低也促使麦格纳国际与合作伙伴寻找新的解决方案。

共享汽车方面，麦格纳国际在2018 年向美国共享汽车平台Lyft 投资2 亿美元，致力 于进一步发展自动驾驶及其道路测试工作。1 月，在密歇根州底特律车展上，麦格纳国际宣 布与Lyft 在自动驾驶方面取得了以下进展:1)L5 级自动驾驶团队顺利完成第一年的全部 公开道路测试;2)麦格纳国际已与Lyft 共享IP，并可以应用Lyft 的大数据升级自动驾驶系统;3)在可预见的未来几年内，麦格纳国际将在行业内普及可扩展的自动驾驶技术。3 月29 日，Lyft 在美国纳斯达克挂牌上市，在经历股价过山车后，亏损额度逐渐收窄。

Tier 1 厂商加大智能汽车与共享出行投入是大势所趋，但这两个方向需要的投入巨大，Tier 1 相对整车厂并不具备明显优势，我们认为麦格纳国际推迟自动驾驶计划商用时间表 也体现了自动驾驶实施的难度。

3.2 英飞凌:功率器件助力半导体 车用SiC 进入推广阶段

主营业务稳步增长，功率半导体贡献大额营收。2019年5 月7 日，英飞凌发布了2019 财年二季报及半年报(德国财年从每年10 月1 日至次年9 月31 日)。2019 财年第二季 度(实际为2019Q1)英飞凌实现总营收19.83 亿欧元，同比增长8.01%。2019 财年上半 年(实际为2018Q4-2019Q1)实现总营收39.53 亿欧元，同比增长9.47%，毛利率增长 至38.7%。其中，汽车、工业、电源控制和电源管理业务发展良好，功率半导体带来营收 大量增幅，汽车部门占比41%。

受益新能源汽车爆发式增长，汽车半导体产品增长空间大，功率器件是增量主力。根 据英飞凌，相比与微混48V 汽车，插电混动汽车的功率器件价值量由75 美元提升4 倍至300 美元，而在纯电动汽车上则进一步提升至455 美元，随着新能源汽车的爆发式增长， 英飞凌擅长的功率器件受益程度超越行业增长。

功率器件绝对龙头，市占率稳步提升。尽管英飞凌在整体汽车半导体市场市占率暂居 第二(NXP 第一)，但其在最受益新能源汽车发展的功率器件领域摇摇领先竞争对手，2019Q2 汽车领域功率器件市占率进一步提升至26.2%(+0.2pct)，市占率遥遥领先第二 名。

智能汽车发展将带动相关半导体单车价值量提升6 倍。随着智能驾驶程度的逐渐提高， 汽车装载雷达、相机、激光雷达等辅助器件的价值量呈明显提升趋势，当2020 年L2 水平 自动驾驶提升至2030 年L5 水平时，单车价值量有望从160 美元提升6 倍强至970 美元。

高效低耗，全面提升电动车性能，碳化硅应用进入大规模推广阶段。随电动车功率器 件目前以硅材料为主，2018 年占比达到99%，随着新能源汽车的推广，SiC 器件迎来大规 模应用机会。相比硅基器件，SiC 器件有损耗少(带来高效率)、载流容量高(带来高功率 密度)、高频率的优点，能够平衡随之而来的成本增加。目前已有超过20 家主机厂与Tier 1 厂商在对英飞凌的SiC 产品进行认证，2019 年公司将量产用于OBC 的MOSFET，而2020 年公司将实现SiC 完整模块在主驱动上的应用。

车用IGBT，龙头借助技术提升有望继续扩大份额。电动车用功率器件相比传统燃油车 大幅增加，同时对功率器件的要求也明显提高，英飞凌等龙头企业基于多年know how 打 造的竞争优势有望进一步扩大。目前我国车用IGBT 主要依赖进口，实现国产化任重而道远。

4.把握电动化大趋势 具有全球配套能力的中游制 造商将迎来价值重估：略