随着汽车双积分制度在2018年正式实施，我国未来新能源汽车产业的发展将更加依赖于长效机制的驱动。当前新能源汽车产业发展已成为全球趋势，而国内外主流整车生产企业在政策倒逼下则加速新能源汽车车型的开发和上市。越来越多能够撬动消费者真实需求的新能源汽车上市，新能源汽车消费元年，在2018年正在开启。
    一、用新的审美观看待锂电池产业链企业价值：从利润表比较走向资产负债表比较
    （一）新能源汽车产业的发展对于锂电池产业链不单是市场空间的扩张，更是企业能力要求的提升
    我们都知道，汽车工业的标准远远严苛于电子消费品工业的标准。

    在传统汽车领域，以TS16949为代表的质量体系认证是零部件供应商进入汽车体系的准入证，基于产业标准的延续，国内电池产业链中想进入新能源汽车领域的企业也必须具备TS等汽车工业中的质量认证。一方面，TS16949认证是汽车工业体系外的企业进入汽车工业体系的“敲门砖”；另一方面更重要的，以TS16949为代表的汽车工业质量标准，将能够显着的提升产品生产过程的质量控制能力，使企业的产品品质得到大幅提升，从而帮助企业在当前锂电产业恶劣的竞争环境中构建差异性竞争优势。

    一般情况下，汽车整车厂在选择零部件供应商时，最基本的条件是零部件供应商已通过了TS 16949认证。TS 16949的核心为五大工具的方法和执行：产品质量先期策划（APQP）是产品、过程、系统的策划和执行；潜在失效模式和后果分析（FMEA）是客户对供应商信用偏差的要求；测量系统分析（MSA）是对测量系统偏差的控制；统计过程控制（SPC）是对过程偏差的控制；生产件批量程序（PPAP）是对产品、过程、体系误差的纠正预防。

    本质来说，以TS16949为代表的趋于严谨的产品品质要求，放大了锂电池产品可靠性要求，弱化了市场非理性竞争，所以随着行业传统商业逻辑引入汽车工艺商业逻辑，新能源汽车动力电池产业的盈利水平将逐步回归。

    （二）当前我们为什么需要用资产负债表审美观看待锂电池产业链企业价值：产品尚无法有效区分企业间的差别

    to B端市场企业之间的比较来自两个层级：显性层级的差别，是企业产品之间的差别；隐性层级的差别，是企业之间经营能力的差别。毋庸置疑，当企业之间产品差别非常显性时，已实现高下立判，这本就是企业经营能力所体现出的差别。但是如果由于产业阶段或产品属性本身的原因，在某个时间段无法通过产品有效差别化公司之时，那么对于资产负债表的比较，将是显性差别企业经营能力，最终锚定哪些企业有望脱颖而出的标准。

    目前，以电池、电机、电控为代表的“三大电”，所处的产业阶段还为早期，所以尚无法通过产品本身就显性差别化各个企业（部分龙头企业除外）。而从事“三大电”生产的企业经历国内新能源汽车产业近5年的发展之后，通过客户质量、技术口碑、盈利水平、资产经营能力等方面渐渐出现差异化。我们认为，除非企业能够通过高端客户或者技术突破构建竞争对手难以超越的护城河，最终企业之间最后脱颖而出的竞争优势，最终将通过企业资产负债表的经营能力来体现。
    （三）国内锂电龙头宁德时代正在引领锂电池产业链审美观的变革：从利润表走向资产负债表

    由于下游应用市场变化，对于企业经营能力的要求出现变化。我们分析宁德时代招股书信息，可以看到公司通过过往价值走势和对未来市场判断（募投项目经济性测算），表征动力电池未来3~5年将呈现瓦时售价和盈利单边下滑的趋势（此为利润表结构变化），但是随着募投项目落地，企业ROA进入上行拐点（此为资产负债表结构变化）。

    出现如此变化，外部原因是宁德时代产品销售市场从商用车领域走向乘用车领域，所必然面临的商业逻辑变化。

    （四）企业之间资产负债表比较所能够带来的启示

    我们在同一个行业和相同类型产品的企业比较中发现一个具有表征性的结论：就是ROA水平高的企业，在收入和利润的复合增长来看，也是处于领先水平。收入和利润增速的差别，这本身就是同类型企业在发展过程中公司价值逐渐分化的核心原因。

    为了方便对于企业资产负债表的比较，而最终能够长期形成竞争优势则是在企业资产经营能力方面体现出优势的企业，我们对能够进行深入比较的标的进行排查筛选。最终选出信义玻璃（0868.HK），福耀玻璃（600660.SH）和南玻A（000012.SZ）三家企业做对比。我们之所以进行这样的选择，是基于如下考虑：
    1. 玻璃行业在过去发展过程中，主要是通过渐进式的技术进步实现终端市场差异化的性能要求和产品差别，没有出现跳跃式的技术变革。
    2. 选出的三家上市公司，上市公开数据历史较长，且在玻璃行业非常具有代表性和相当市场影响力。是大海中大鱼的成长经历之间的比较，而不是小渠中小鱼小虾的比较。

    3. 企业长期的经营能力差别，可以是因为在通一个行业中管理团队能力差别所致，也可以是相同产品身处不同行业，行业属性对企业经营能力要求不同而所致。三家企业早期毛利率基本为相当水平，且盈利规模基本相当。

    简答来看，三家玻璃生产企业ROA与收入复合增速、利润复合增速与前文基本一样的成长规律。

    1、重资产制造行业的固定资产经营能力至关重要，也是收入利润扩张之利器

    玻璃的生产制造是典型的重资产行业，而其中的技术演进渐进式发生，所以企业之间的差别不是基于技术进步带来，而是基于企业的精细化经营能力的差别。

    特别需要说明的是，虽然南玻A的ROA水平低于福耀玻璃和信义玻璃，但是其存货和应收账款的周转效率远远处于领先地位，说明其产品具有明显的竞争力，为畅销产品，同时此区间段相比于其他两家企业的产品毛利率并不处于下风。通过此比较可以看出，三家企业资产负债表经营能力，并无法通过产品本身体现出的财务数据进行差别（我们知道行业是有差别的）。

    由于福耀玻璃在固定资产的经营管理能力体现出领先于南玻A的竞争优势，所以公司的固定资产周转效率，以及相应的资本开支速度体现出差别，最终导致公司之间收入和利润体量出现差别。

    2、流动资产的管理能力可改善企业的经营压力
    毋庸置疑，在玻璃行业，福耀玻璃和信义玻璃均是被历史证明的优秀企业，特别是福耀玻璃凭借董事长曹德旺先生备受关注社会影响力，将福耀玻璃带入国内媒体的聚光灯下和舞台中央。

    我们以2005年~2016年这个时间维度比较两家公司，发现2005年~2010年和2011年~2016年两家公司相对毛利率比较出现较大拐点（在2016年之后逐步收敛）。我们以这两个区间段作为比较，说明企业资产负债表经营能力对利润表的影响。

    信义玻璃2011~2016年期间公司在汽车玻璃业务收入缓慢增长的情况下，建筑玻璃和光伏玻璃业务的收入快速提升。受所处行业及产品差别带来的影响，公司汽车玻璃业务长期维持在40%左右，而光伏玻璃业务（2011年~2016年期间毛利率只有10%左右）拉低了公司综合毛利率。但从两家公司实际的经营数据来看，信义玻璃2011年~2016年期间，在企业总资产规模增长和净利率水平均处于劣势情况下，扣非后规模利润复合增长依然保持领先。

    信义玻璃在固定资产投入放缓，且投资回报率降低的情况下，通过流动资产周转效率的提升，实现公司利润增速的快速复苏。

    二、资产负债表能力分析对于锂电池产业链的现实价值
    （一）在行业快速发展背景下，锂电产业链各个环节以资产负债表扩张驱动公司成长

    毋庸置疑，当前新能源汽车产业发展尚处于非常早期阶段，国内市场新能源汽车渗透率不足5%,海外市场主流整车生产企业临近2020年，也是新能源车型越来越密集上市阶段。过多细节不再赘述，在这样的产业背景情况下，中国作为全球最大的新能源汽车消费和生产国家，以及国内锂电池产业链在全球锂电行业分工中占有的不可或缺的地位国内锂电产业链标的毋庸置疑未来需要不断的进行资本开支扩张资产负债表规模，以满足国内和全球新能源汽车产业对锂电生产规模提出的要求。

    需要强调的是，数码锂电和动力电池产业早期阶段，锂电池产业链部分环节依赖技术进步解决瓶颈环节面临问题，所以阶段性的体现出此类企业经营“轻资产”特征。但是随着新能源汽车发展逐步进入放量和成熟期，锂电池产业链对依赖于非流动资产管理能力将愈发明显，同时业务规模体量不断提升对企业流动资金规模也有更高要求。所以结论来说，长期经营于新能源汽车产业的锂电行业企业，未来总趋势将是资产规模越来越“重”的发展趋势。
    （二）资产负债表扩张的确定性需要以利润表为锚

    是个结论，也是我们开展后续研究的前提：企业收入的增长，与资产负债表扩张速度成正比。如下所示：

    但是通过比较发现，锂电池产业链各个环节中企业的盈利能力，长期来看也与企业的经营能力相关。这与前文提到的三家玻璃企业经过十多年发展后呈现出的ROA、盈利能力之间关系的特征基本相当。

    考虑到公司行业地位的可比较性，和过往历史数据样本规模，我们以电解液行业的新宙邦和天赐材料作为利润表和资产负债表为案例做比较分析。事实证明，两家公司从企业经营能力来说各有擅长，都是行业翘楚。我们认为最后两家公司越来越不一样的面貌，将主要在于公司电解液业务本质的商业逻辑在锂电池产业愈发发展而做的差异化选择，和两家公司本身基本面结构的分道扬镳。

    以下是图表进行两家公司直观比较，想说明的要点通过表格标题表达，就不再做单独的文字说明。

    （三）资产负债表扩张下的现金流安全性分析
    具有共识的地方，企业经营资产负债表的扩张需要有序，且保证资产负债表的安全性，也就是在保证企业产品具备竞争力的前提下，需要保障企业现金流的安全性。所以我们在关注企业利润表规模持续增长，资产负债表规模不断壮大的同时，需要对企业现金流量表引起不可忽视的重视。

    年初坚瑞沃能（沃特玛）爆出的债务危机之前，上市公司利润表表现并未看出企业太多经营质量问题。上市公司实收资本2016年3季度发生跳跃增长，说明2016年Q3坚瑞沃能（改名前为坚瑞消防）完成对沃特玛的资产重组，那么就以2016Q3~2017Q3这五个季度利润表和资产负债表的情况比较分析，结论来看，虽然利润表表现差别不大，但坚瑞沃能较稳健经营的国轩高科来说，资产负债表经营质量情况有着显着的差别。

    （四）应对行业周期波动下的过冬资产比较

    一般来说，除非断臂求生，企业做正常的经营，固定资产和存货资产都是保证上市公司存续经营的最基本要素。所以如果在骤遇行业周期（可能是行业系统性因素，也可能是公司自身因素）向下带来市场需求收缩情况，在保证行业周期反转企业能够正常复苏情况下，我们将上市公司可供出售金融资产、长期股权投资资产作为主要内容测算企业资产负债表过冬小棉袄厚度（新能源汽车产业链相关标的相较新能源发电相关标的资产负债表结构的差别，在于新能源发电企业可在固定资产中累积电站类运营资产做过冬小棉袄，而新能源汽车产业中没有相似的类固收运营资产）。毋庸置疑，此类资产既可以在行业收缩时实现资产表现补充企业流动资金，同时可以在行业景气时作为企业经营扩张过程中的杠杆资金。所以简单说，此类资产可上市公司需要应对特殊情况时，体现企业资产负债表的厚度。当然，我们也需要根据实际情况，去评估可变现资产的流动性，和可实现的溢价空间。

    三、总结前文获得的研究结论和对企业价值挖掘的启示
    结论1—如图表7~图表10的表述：当产业发展进入相对稳态（行业增长，技术渐进式发展，无跳跃式变化）时，高ROA水平的公司在营业收入和利润的复合增长方面也处于领先优势。
    结论2—如图表19表述：ROA的变化方向与企业盈利能力方向呈现通向，相互互为先后关系。如果我们能够在一个维度（ROA或者盈利水平）判断出企业经营变化方向，那么就可以以此作为先行指标判断企业总体发展态势。这对于CATL指引下的产品盈利水平下滑导致盈利能力下滑大的背景下，差异化研究企业未来成长能力具有非常现实和重要的意义。
    结论3—如图表30表述：企业资产负债表扩张一般通过新增净资产扩张和存量所有者权益基础上在资产端加杠杆两个维度实现。外部融资为各个企业的扩张带来的差别不大，但内部资产加杠杆，这需要重点关注企业资产负债率水平，和资产负债表结构调整的空间。
    参考安信证券高善文博士资产重估理论系列报告中提到的将上市公司资产负债表简化为资产端的固定资产和流动资产，以及负债端的外部借款和权益。那么企业资产负债表经营能力提升将围绕两个重要维度而开展。
    维度一：总资产规模不变下经营效率的提升——流动资产使用效率的提升

    在资产重估理论报告中提到，企业部门持有流动资产的目的是为了维持交易过程的连续进行。所以企业合意的流动资产数量取决于未来预期交易量的多少。在负债端总量不变，及固定资产流动资产使用效率的提升，可有效促进企业交易过程的规模，甚至质量，从而增厚资产负债表中权益所有人的持有规模。

    维度二：不摊薄企业权益者损益的情况下，外部借款规模的上升——从ROA比较走向ROE的比较
    我们知道，财务指标从ROA走向ROE，主要变化体现在企业权益乘数的变化，也就是说企业自身资产负债率规模的的变化。我们在分析前文提到的三家非常具有代表性的三家玻璃生产企业发现，当行业格局走稳之后，ROA水平领先的企业趋势性体现ROE同样领先，说明企业资产负债表的风险偏好（权益乘数波动）也逐步趋同。
    当然在新能源汽车产业早期快速发展过程中，锂离子电池产业链各个环节相关企业基于风险偏好和资产周转能力判断的差别，会有显着差别（如图表XX：上市公司资产负债表过冬脂肪厚度比较（也代表资产负债表可加杠杆的空间））。所以我们对于企业之间ROE的比较分析时，既需要考虑企业ROA边际改善的比较，同时在考虑资产负债表安全性的前提下考虑企业可实现的权益乘数提升空间。