营收同比仅下降3%，利润却由5.8亿直降到5100万，这是2019年国轩高科的业绩表现。

国轩高科年报显示，2019年国轩高科实现营业收入49.59亿元，同比下降3.28%；实现营业利润5,885.34 万元，同比下降达90.79%；实现净利润4,833.27万元，同比下降91.69%。其中，实现归属于上市公司股东的净利润5,125.38万元，同比下降91.17%。 营收基本持平，利润却基本没了。国轩高科的利润到底去了哪？ 《电动汽车观察家》发现，国轩高科2019年的业绩呈现出“五高一低”的特点：毛利高、存货高、费用高、应收款项高、坏账准备高，但净利润低。 要解开利润之谜，或许要从这“五高一低”入手。 以下图表皆来自企业年报。1动力电池均价下降，但毛利率仍高 先来看下国轩高科的业务，分为三部分：动力电池、输变电业务和其他业务。《电动汽车观察家》通过分析年报发现，占国轩高科营收87%以上的动力电池业务。动力电池的业绩表现起到决定性作用。 2019年国轩高科动力电池业务营收43.21亿元，同比下滑5.2%。这是继2017年后，国轩高科动力电池业务第二次下滑，但2017年营收仅下滑0.3%。 不过，这次下降与2019年中国新能源汽车市场的发展情况相吻合，属于大势所趋。

再来看价格，国轩高科动力电池的单价和单位成本还在大幅走低。年报中，国轩高科的电池单位皆以Ah为主，由于三元电池和磷酸铁锂电池的电压略有不同，这里的价格没有折算成Wh。通过计算发现，2019年，国轩高科动力电池的平均售价在2.83元/Ah，单位成本在1.89元/Ah。 需要注意，年报中没有单独将电芯、电池组、PACK进行拆分，因此这里的动力电池的价格和成本，指前述三者的加权平均结果。

年报显示，2019年，国轩高科动力电池的毛利率达到33.37%，在单价不断下滑的情况下，出现了逆势上涨，同时还超过了宁德时代的毛利率水平。

显然，国轩高科动力电池的毛利率并不低。 2财务费用大幅增加 既然毛利率高，那么费用应该是利润的大杀手。 《电动汽车观察家》发现，国轩高科的四项费用都在增长，其中财务费用增长最快。2019年国轩高科的财务费用为29.09亿元，同比增长达170%。

国轩高科给出的理由是银行借款和绿色债券利息支出增加导致。 统计数据可以发现，财务费用高速增长是从2018年开始的，当年财务费用支出近1.08亿元，同比增长了124%，其中利息支出为1.91亿元，同比增长125%。2019年财务费用再次大幅增长，其中影响最大的还是利息支出。2019年，国轩高科利息支出达3.73亿元，同比增长95%。这说明企业为了维持流动性，付出了高昂的成本。

3现金流量依靠筹资 财务费用高意味着，国轩的资金来源在外，而不能靠自身的经营活动来维持运转。 通过国轩高科年报中的现金流量表可以看出，2018年和2019年的经营活动都没有产生正向的现金流，2018年经营活动产生的现金流量净额为-15.59亿元，虽然2019年的现金流状况有所缓解，但仍然达到-6.83亿元。

国轩高科经营活动产生的现金流量净额是在近3年开始出现的，2018年达到近3年最高。

换句话说，没有筹资现金流入的话，企业很难维持正常的运转，例如发工资、采购、固定资产投资、各项税费等。 4应收款项大幅增高 营业收入本来应该是企业现金流的重要来源，但是应收账款过大，就会影响企业的现金流。2019年年末国轩高科的应收账款余额为63.79亿元，计提了坏账准备金额为7.21亿元。 要知道，2019年国轩高科的营业收入仅为49.59亿元。 如果计提掉坏账准备的7.21亿元，那么2019年国轩高科的应收款项为56亿元，同比增长12.1%，在总资产的占比达22.3%。与此相对的是，宁德时代的应收在总资产的占比不断下滑，2019年，应收账款仅占资产的 8.2%，已经明显低于国轩高科。

应收款项过高，会造成企业资金流转困难，降低了企业的资金使用效率，使企业效益下降。 在和买方的谈价还价中，卖家如果以牺牲付款条件，可能获得更多订单，账面上的销售收入显得比较多，毛利也比较多。 但是，账期过长，账面上的营业收入当时并未真正使企业现金流入增加，反而使企业不得不运用有限的流动资金来垫付各种税金和费用，加速了企业的现金流出。当企业应收账款金额巨大的情况下，就会给企业资金周转增加沉重负担。 整理国轩高科近3年的数据发现，2019年应收账款出现大幅增长。

现金流不够，企业就要增加融资来获取基本的运营资金，融资势必增加财务费用支出，进而影响利润。 可见，大额的应收账款，也间接影响了企业的利润。 5坏账准备金高、账期长 应收款项较多带来的直接影响就是坏账准备金高。 《电动汽车观察家》统计发现，发现近几年国轩高科坏账准备金远高于宁德时代。2019年，国轩高科坏账准备金高达7.21亿元，而宁德时代这一数据仅为2.61亿元。

坏账准备的计提与账龄有直接关系。国轩高科的坏账准备金额远高于宁德时代，或许也有前者的应收款项账期相对较长的原因。

《电动汽车观察家》统计发现，国轩高科1年以内账龄的应收款项占比为64.7%，宁德时代这一数据为95.8%。 国轩高科应收款项账龄在4年以上的占比为1.3%，宁德时代这一账期阶段的数据为零。

另外，应收账款计提坏账准备高，还可能和产品品质差，退换、翻修乃至遭客户罚款相关。还有可能，某些客户出现了流动性风险，无力支付尾款。 坏账准备对利润的影响体现在，计提坏账准备时会增加资产减值损失，而在计算营业利润是要扣减资产减值损失的，故而减少了利润。 6存货高企，拉动存货跌价损失增长 进一步吞噬国轩净利润的，还有大量的存货。 在2019年新能源汽车补贴超预期下滑，以及整体市场环境变化的双重影响下，国轩高科的出货量没有达到预期，备货变成了库存，同时存货跌价也达到历史最高。2019年，国轩高科的库存达到162530万安时，达到了历史最高点。

从金额方面来看的话，2019年年末存货较年初增加16.82亿元，增幅 73.85%，国轩高科的解释是主要为产能释放，出货量增加所致。 高企的库存带来的存货跌价也是高昂的，2019年国轩高科的存货跌价损失高达3.23亿元，是其净利润的6.33倍。 而且存货跌价损失在2019年的营收占比达到了创纪录的6.5%，远远高于宁德时代的1.6%。 理论上，企业发生存货跌价损失是正常现象，但损失金额过大则需要警惕，可能与行业景气度下降、公司经营策略失误等因素有关。 目前看，国轩高科或许两个因素都有。

存货较多会造成资产减值，从而影响企业利润。 7研发费用高 国轩高科的四项费用中，研发费用的同比增长也很快。2019年，国轩高科研发投入达到5.88亿元，同比增长19.2%。 国轩高科研发投入绝对数额不仅在攀升，其在营业收入中的占比也在逐年递增。由此可见，国轩高科在研发领域的重视程度。

研发投入的效果也是显著的，目前国轩高科已承担两项国家新能源汽车专项，两项国家科技部863专项，一项国家重点研发计划固废资源化重点专项，参与三项国家新能源汽车创新专项。 除了牵头攻克技术难题，国轩高科还不断开拓技术产业化路径，通过对材料的优化匹配，改善材料碳包覆、结晶度和密实度，提高材料克容量及压实密度，改良电池化学体系，同时通过对PACK工艺技术改进以及电池包设计优化，其磷酸铁锂电池单体能量密度中试已实现突破200Wh/kg，领先行业先进水平。在三元电池方面，公司开发的高镍体系三元811软包样品已通过国家科技部的专项检查，单体能量密度达302Wh/kg，循环次数超过1500周。 截至2019年12月底，国轩高科累计申请专利3649项，其中发明专利1734项（含119项国外专利）；累计授权专利2026项，其中授权发明专利442项（含37项国外授权发明专利）。 国轩高科专利技术除了在中国大量注册登记外，在欧、美、日、韩等多个海外国家也均有注册，主要涵盖电芯、电芯结构设计、电芯加工工艺及设备、BMS、PACK、检测评价、拆解回收以及储能等，知识产权覆盖电池的全产业链。截至2019年底，国轩高科拥有93项软件著作权，42项商标（含9项国际商标，1项中国驰名商标），发表论文211篇（其中SCI18篇，中文核心121篇）。 虽然研发费用长期对企业竞争力有好处，但是短期对利润有着负面影响。 8近两年产能迅速扩张 产能扩张也在消耗现金。国轩高科产能在近两年快速投放，目前已经建设完成16GWh 动力电池产能。产能扩张对流动性需求较高，而流动性不足就需要融资贷款来解决，导致财务费用增加，进而进一步侵蚀利润。2019年，国轩高科在建工程金额大约12.83亿元。

可见，短期内产能的快速扩张也在一定程度上影响了国轩高科的利润增长。 国轩高科产能情况

资料来源：国元证券

不过规模化后带来的收益也很高，能够摊薄成本，提升利润。短期内大量产能投建会侵蚀利润，但是产能一旦投放又会凭借规模化，摊薄成本，增加利润。 综合来看，存货、费用、应收账款、坏账准备和在建工程等都会直接或间接对企业的业绩产生影响。国轩高科这几项金额的增高，都最终导致了利润额的降低。 不过从财务报告上看，对国轩高科利润最直接的影响来自于资产减值较大。2019年资产减值中计提的坏账准备和存货，就导致公司合并财务报表资产减值损失增加5.42亿元，合并财务报表利润总额减少5.42亿元。2019年，国轩高科动力电池装机量为3.36GWh，累计占比6%，在宁德时代和比亚迪之后，排名第3，是第二梯队中的领军企业。从2019年报来看，国轩高科的规模、营收确实都不错，但各种费用挤压了净利润，说明企业的经营质量有待提升。提升产品品质，精心挑选客户，可能是国轩高科从一个大动力电池厂商到一个好动力电池厂商需要经历的过程。